中间价定价新规稳住预期了吗？没有

在2015年811汇改之前，中间价管理一直是中国央行得心应手的汇率维稳工具。

为了让人民币更快地加入SDR，中国央行在811汇改初期一度放弃了中间价管理，而让人民币兑美元汇率中间价直接等于前一日收盘价，这实际上意味着人民币汇率已经实现了自由浮动。

然而，811汇改之后人民币兑美元汇率在短期内的大幅贬值，使得央行不得不调整中间价定价模式。

从2016年起，中国央行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。

当做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时参考两个目标。

第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持人民币兑篮子货币汇率在过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元变动幅度。

从央行向市场给出的案例来看，央行事实上赋予了这两个目标各自50%的权重。

回顾2016年全年人民币兑篮子汇率的运动，我们可以清晰地将它划分为两个阶段。

第一个阶段是上半年，人民币兑篮子汇率显著贬值；第二个阶段是下半年，人民币兑篮子汇率大致保持不变。

笔者将此概括为人民币的“非对称性贬值”模式。

换言之，人民币汇率变动，在很大程度上取决于美元汇率变动。

当美元指数显著升值时，人民币会选择盯住篮子货币，而对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。

反之，当美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。

为什么人民币汇率在2016年会呈现出这种“非对称性贬值”的走势呢？

笔者的猜测是，中国央行认为，人民币兑CFETS货币篮的初始值（100）水平过高，以至于人民币有效汇率存在高估，因此，需要在市场环境适宜（美元走弱）的背景下，通过人民币兑篮子货币的贬值来释放贬值压力。

然而，这种“非对称性贬值”的最大问题，在于给市场主体营造了一种无风险套利机会。

试想，在上述非对称性贬值的背景下，买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。

当美元指数走弱时，这种交易不赔不赚，而当美元指数走强时，这种交易获利不菲。

换言之，人民币在2016年的“非对称性贬值”现象非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。

最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，中国央行选择人民币盯住篮子货币，而让人民币兑美元的双边汇率显著贬值。

换言之，2016年下半年的人民币兑美元贬值，的确可以基本上用美元指数的升值来解释。

但是，反过来说，如果中国央行选择维持现状，那么只有2017年美元指数继续走强，那么市场自然就会预测人民币兑美元汇率将会继续持续贬值。

笔者认为，当前以“收盘价+篮子汇率”为特征的人民币中间价定价新规的根本问题，在于将“自由浮动”与“盯住一篮子”这两种截然不同的汇率制度，用各自50%的权重生硬地捆绑到一起。

这种混合型制度的好处在于可以使得市场主体预测短期的中间价变得非常困难，能够在一定程度上造成预期分化。

但是，这种制度的最大坏处在于，它既缺乏经济学理论的支撑，也没有国际先例可循。

一般而言，“自由浮动”汇率制度的好处在于可以出清外汇市场，消除持续的本币高估或低估，“盯住一篮子”汇率制度的好处在于可以稳定对外贸易。

而当前“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规，在特定情形下，可能既难以出清外汇市场，也难以稳定对外贸易。对中国这样的大型开放经济体而言，最终我们必然会选择“自由浮动”的汇率制度，因此，“收盘价+篮子汇率”的中间价定价新规很可能只是过渡时期的权宜之计。